睿远基金李武谈多资产协同配置投资要学会去“捡”

根据睿远基金董事总经理、投资经理、固定收益研究部总经理李武先生在睿远基金投教基地-复旦大学管理学院“多资产协同配置实务”课程上的分享内容整理。

大家好，非常高兴与大家做一个交流。大约2018年在这里曾做过一次交流，那时的市场和现在有很多相似之处，但整个社会宏观环境发生了非常大的变化。今天跟大家交流的是多资产协同配置实践，也会穿插一些自身经历，里面有宏观环境的变化，也有对变化的适应和应对。

分享的内容主要包括多资产协同配置实践的主要方法，以及多资产协同投资中的权益投资，应该用什么样的投资方法最有效或者说最契合。

多资产协同配置的主要方法

多资产协同配置的主要方法是基于估值的动态平衡。因为组合投资里面有很多类别的资产，有股票，有债券，有商品，还有可转债，这是在中国市场，当你走向国际市场，多资产的范畴会比在中国大陆市场更加的宽泛。不过，不管是在内地，还是在发达市场，做好多资产协同配置的底层逻辑是一样的，就是基于组合中不同类别的资产的估值去进行动态的平衡配置，达到风险调整后的收益最大化。

一个组合不能够单纯地去讲收益最大化，一定是风险调整以后的收益最大化，否则没有意义。一个组合投资赚了，比如一个年度赚了20%，这20%的来源归因是非常重要的，是用股票赚来的20%，还是用债券赚来的20%，收益归因不同，收益的质量是不同的。回撤小的20%，显然比回撤大的20%更有质量。因此，组合投资一定是追求风险调整后的收益最大化，而不是简单的收益最大化。

首先，从股票与债券的估值比较看。

我们现在看大盘分析到中国的资本市场大类资产主要有股票、转债、债券，再加上商品，应该是四类。这四类资产在每一个不同的市场阶段都蕴含着不同的估值水平。

比如股票和债券。股票性价比的高低往往会用一个指标叫股债性价比。比如2024年9月以前，沪深300的股息率已经达到3.5%，这是一个极其低估的水平，当时十年期国债收益率已经只有1.5%，也就是说200个基点的风险溢价，这时股票性价比是非常高的，通常叫股债失衡。

2024年为什么会很恐慌，当时的宏观叙事非常悲观，中国最优秀公司的估值普遍非常低。虽然不知道什么时候经济和资本市场政策会扭转，但可以判断资产性价比，此外就是如何克服内心恐惧，去完成自己的资产布局。不要去判断市场，让时间站在我们这一面，播下种才可能会有收获。

2024年三季度其实是比较从容的时候，想买什么资产都不会有什么太大的困难，市场曾经一天成交也就3000亿，现在全市场一天成交最高可达30000亿。投资一定要学会去捡，而不是学会去抢。

抢来的东西大概率不是高性价比的，因为抢的时候太热，怎么会便宜呢？捡的时候，大家都不要，它一定是便宜的。当然捡也有难度，就是要确保捡的是金子，而不是石头，我们需要有认知能力。

我们要学会坐冷板凳，不要过度追逐热点。过度追逐热点就会在高预期背景下去做投资，只有未来比当时的高预期要更加高增长，才有进一步上涨的空间，这是非常困难的。相反，找一个低预期的标的，未来只要比预期好一点就可以了。

这看起来很简单，但难的是克服心理的恐惧。没有多少人可以克服心里的恐惧，因为到那个时候我们身边的人会讲很多“鬼故事”。这些“鬼故事”都是事实，我们要去分析这是不是客观经济发展的必然阶段，一定要尊重常识，尊重经济自身的规律。如果长期坚持这么想，坚持这么做，一定被市场奖励，不够尊重常识，往往就会被市场惩罚。

这也是我近20年投资心得：尊重常识和尊重经济规律的人长期一定会被市场奖励；不尊重常识的人也许短期没事，但长期一定被市场所惩罚。

不仅2024年三季度权益资产出现了极高的性价比，股债严重失衡，2018年股票股债的失衡更加严重，2018年发生了什么事情？第一，中美贸易战的开启；第二，中国的资管新规开始。资管新规就是约束金融企业的表外融资，这导致流动性下降，但同时中美贸易战开启带来非常大的不确定性风险，人们总是厌恶不确定性，尽量追求确定性，于是在出现了股债性价比严重失衡的情况，这种情况的时候往往是配置权益资产非常好的时机。

其次，再看股票与转债的估值比较。

股票和转债在2024年三季度也一样，因为市场对股票市场极度悲观，转债的性价比非常高。

转债作为一个金融衍生工具，介于股票与债券之间，但是中国资本市场有独特性，因为在全球的转债市场中转债最后转股的概率非常小，基本上等同于债券，但在A股市场中转债转股的实现率是很高的。

这里面有中外文化差异，在全球市场当中许多企业非常珍惜自己的股权，但在A股上市公司中债券文化则更加明显，因此A股的转债5年内不转股的案例是极少的，但在许多发达市场当中，5年内转股的案例是极少的。这也导致A股市场和发达资本市场的转债定价有非常大的差异，如果运用西方传统金融书籍上的转债估值模型，需要考虑中国国情。

转债作为介于股票和债券之间的品种，它的估值主要有两个来源：一个是转股溢价率，一个是纯债收益率。当市场极度悲观，转债的纯债收益率变得很高，转股溢价率已经非常低，甚至市场已经不考虑它未来转股的可能性，这时转债的性价比突显。

第三，从债券与转债的估值比较。

当转债的纯债收益率和债券一样，而市场已经不给转债的转股期权定价的时候就是最佳的布局时机。而这种情况在中国的转债历史上，从2009年到现在大概出现过四次。当市场极度恐慌，对转债也会很悲观，转债甚至击穿面值变成纯债，这时就要克服恐惧去配置这样的资产，讲得更加通俗一点，想要抄底股市不是用股票，而是用转债。

市场是不可预测的，因为市场变量非常多。我们不要刻意地去预测市场，更应该是根据每个类别资产的估值水平，去决定自己如何去应对市场环境，“策略胜于判断”。对未来的市场要敬畏，反人性是资本市场一个优秀的品格，但反人性这件事情绝大部分人做不到，我也只有一些反人性的思考，比如AI时代来临，对未来有诸多的憧憬和遐想，很难不被这个科技浪潮和社会情绪所影响。年轻人一定要感受世界的变化，感受世界的各种可能性。但如果选择做投资这一行，就要慢慢培养自己的性格，能够淡然若定，用理性客观的态度去看待市场，看待自己能力的不足、知识的缺陷，甚至个性的缺陷，想办法去弥补这些缺陷与不足。

回到估值，前面讲了股票、债券、转债，大类资产还有一类是商品。目前在内地做大类资产配置，可能主要使用的是原油和黄金，有时候也会用生猪对冲CPI走高。这两年黄金的使用比较频繁，通常是一个避险的工具。

我们看原油和黄金的估值，通常使用所谓的油金比。当黄金已经达到5000多美金一盎司，而是原油在60美金以下，油金比就脱离了历史的均衡区间，这时原油的性价比就变得很高，而黄金的性价比就变得很低。

多资产协同配置中的权益投资

股票内部有不同风格的估值。一类是高息分红的股票，以长期稳定回报为主要特征；一类是白马蓝筹是各行各业的那些大白马；还有一类是成长股。

配资炒股

高股息资产为什么在过去五年会如此表现强劲？因为社会平均回报率是往下走的，全社会就会出现持续稳定高股息资产的稀缺。

2020年出现了一件事叫“中国制造供应全球”。当年全球的工业增加值65%由中国创造，经济周期，外加特殊的全球供应链紊乱，导致了中国核心资产出现泡沫。

2020年以前，中国房地产依然高速发展，社会的平均回报率较高的，银行存款利率三年定存将近4%。那时候房地产和制造业蓬勃发展，加上地方政府基建的资金需求量非常大，可以提供很高的利息回报，老百姓配置资产非常容易，买个房就完成了资产配置。2020年以后，买房子就和以前的情况发生了巨大变化，社会资本配置压力增大。因此，高股息资产成为稀缺资产，估值非常坚挺。当然，高股息资产同时会受市场风险偏好的影响，但长期逻辑是非常坚实的。

白马蓝筹是另一类资产。这类资产在过去五年表现惨淡，现在开始慢慢走出来了。一些行业龙头的竞争对手都死了，它就到了一个很幸福的稳定发展阶段，每年可以分红。还有一些行业龙头，随着行业全球化和出海又恢复增长了，有可能收复失地，甚至创造新高，中国出现了很多这样的公司，现在又再一次焕发青春，走向了全球市场。我们要找到在中国被验证的，同时又能够全球出击、用海外市场的增长来弥补下滑的优秀公司。日本衰退了30年，但是日本有很多制造业企业的股价在衰退的30年里创了新高。

投资一定要做学问，不要想当然。比如，空调领域就是非常明显的一个案例。虽然大家不买房了，但原来家里一个空调可以变两个、三个、四个，甚至把厕所也装个空调。十年以前，中国没有几家人可以装3-4个空调，可能就是家里客厅装一个空调，现在是所有的房间都装一个，于是出现了户均台数的大幅上升，同时向海外扩张。但是反过来，一户人家能不能买3-5个冰箱，大概率是肯定不会。

中国的各行各业的龙头，过去是龙头，但未来未必是。而那些被恶劣环境所检验过的、被紧张的国际贸易环境所检验过的、具有全球竞争力的这些行业龙头，我们要视若珍宝，那是中国企业的脊梁。

去年11月份中国海关总署公布了一个数据，中国的贸易顺差到11月底当时公布，首次超过了1万亿美金。事实上，去年全年中国的贸易顺差实际上接近1.2万亿美金。如果站在2024年底或2025年初，大家可以想象中国的贸易顺差会达到这么大的数字吗？当时，特朗普刚刚竞选胜利，市场预计中美贸易战大概率会升级。同时，因为中国的汽车产业开始冲击欧洲的汽车产业，中欧的贸易关系也会更加恶化。当时大家都很悲观。

在2025年的年初，恐怕没有一个人或者一家研究机构，可以想到2025年中国交出的外贸成绩单是如此靓丽。于是，出海就成为了一个主题概念。大家要去寻求哪些企业出海优势明显，哪些企业取得了很好的出口数据。今年一季度，中国海关总署又公布了数据，这个数据又是超出许多人的预期。全世界宏观环境动荡，但中国向全球呈现了一个无可比拟的状态——供应链的稳定性和经济的韧性。因此，看市场一定要有非常宏大的视野与全球的眼光。

进一步延伸来说，过去六年是我投资生涯里面最挑战的六年。以前我觉得有时候投资做得很舒适，那是因为中国的高利率基本上刚性兑付。现在债券利率就1.5%，我们就不得不向股票暴露风险、向久期暴露风险，来获得一定的超额回报。

与此同时，中国过去的统计结果对未来的参考意义是变低的。为什么？因为过去20年是高增长，而未来经济的增速放缓，所以历史数据对未来的参考意义开始下降：第一，经济周期不一样，所以我们对这些公司的标准要更加严苛。以前的大白马未必还是以后的大白马，以前的价值股未必还是以后的价值股。第二，要严格把握价值中枢。要不断地反思自己的投资行为、投资逻辑以及社会的变化、行业的变化、公司发生的变化，映射到对公司的估值上。

坚持长期价值投资

做大类资产要追求平衡，追求相对性价比，有时候甚至要放弃一点收益来追求相对稳定，不像纯股组合追求高收益。在组合里，股票和转债等含权资产往往是组合的长期超额收益来源。那么，什么投资方法最合适呢？是长期价值投资。

多资产组合是追求长期相对稳定回报的资产组合，价值投资是适合管理多资产组合的投资方法。

价值投资的关键是找到优秀的公司，以便宜的估值去买到它，优秀公司的长期成长是我们回报的基础。但是随着社会环境变化，过去的优秀公司未必未来优秀，所以筛选标准要更加严苛。同时，优秀的公司也一定不能买贵了，所以一定要注重估值。价值投资的核心逻辑是“便宜买好货”，买得便宜其实就是安全边际。怎么要去买得便宜？那就要利用周期。

我们有几类周期：政治周期，产业周期，行业周期，公司经营的周期，公司产品的周期。我们一定要在周期底部的位置才能以便宜的价格买到优秀的公司，但是周期底部的时候一定会恐惧的。

如果是市场的周期底部，我们往往容易被社会情绪所裹挟；如果是行业的周期底部，我们会害怕，因为那个时候可能天天都亏损，我们也不确定究竟是不是底部，在底部需要多长的时间。周期的位置与长度是一个非常煎熬人的问题。如果产品的周期，比如一款车做得好，股价就爆发了；一款车失败，股价就暴跌了。这都是周期。

无论是市场的周期，行业的周期，产品的周期，还是经济的周期，我们都需要用理性去看待。只有用理性的角度去看待各种周期，才能用便宜的价格买到优秀的公司，这非常考验人性。我们能做的是利用我们的专业去做好估值，正如前面提到的那样，各行各业的估值方法都不一样，成长股和高息分红股的估值方法也不一样。

基于周期、逆向做投资，组合的波动性天然就会下降。相反，用高估值去追逐资产，风险暴露就提高了，组合的波动性就上去了。因此，股票投资组合，并不是仓位高风险就大，而是用什么样的估值去买资产。100%仓位的低估值组合的波动性，可能比50%仓位的成长股组合的波动性还低。因此，我们要去客观地做底层数据的分析，资产本身的波动性到底有多高，这对于多资产组合投资是非常重要的。总而言之，关键是看买什么以及以什么样的估值去买。

谢谢大家。

元股证券:ygzq.hk

多资产协同配置是一种思维方式

多资产协同配置积小胜为大胜

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