广发宏观 | 怎么看美国7月CPI和后续通胀走势

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文｜陈嘉荔 郭磊

展望来看，我们的基准情形是通胀的向上威胁不多、但整体粘性仍强，年底核心CPI同比大概维持在2.5%左右。从主要项目来看：一是租金，市场新租约温和增长，即房租价格后续反弹威胁较低，但继续回落概率较低；二是核心商品，关税传导已接近完成；三是电子产品，环比虽高但权重仅有限，且内存涨价最陡阶段（上半年）已过，总体不构成向上威胁；四是薪资，时薪同比下降且就业转弱，向上推力有限，但服务价格回落缓慢、粘性仍在。

核心观点

2026年7月美国CPI同比3.4%，预期3.4%、前值3.5%；环比0.1%，预期0.1%、前值-0.4%；核心CPI同比2.5%，预期2.4%、前值2.6%；环比0.2%，预期0.2%、前值0.0%。四个读数基本符合预期。整体来看，CPI同比自5月高点的4.2%已连续第二个月回落，其中能源项是压低CPI环比的主力（7月环比-1.5%、同比14.7%）。

能源是压低7月总量的主力。能源环比-1.5%（前值-5.7%）、同比仍达14.7%，汽油环比-2.9%、同比24.6%。

需要区分能源的同比高与环比降：同比两位数是过去一年油价中枢抬升下的效应，使整体CPI同比维持在3.4%；而7月环比为负，反映的是采集窗口内（7月中旬前）油价的阶段性回吐。

需要提示的是，CPI价格调查主要覆盖每月中旬前后的价格，7月下旬至8月初因霍尔木兹海峡地缘风险导致的油价上行不在本月读数之内。截至8月中旬，WTI原油回升至80美元/桶以上，背后是美伊谈判僵持、霍尔木兹海峡复航未定、胡塞武装袭击沙特炼厂，以及美国战略石油储备（SPR）降至1983年以来最低。这部分上行冲击将体现在8月及之后的能源分项，而非7月。

食品分项温和，环比0.1%、同比3.0%，不构成通胀边际变量。家庭食品环比-0.1%、在外就餐环比0.3%，食品整体既非拖累亦非推力，对核心判断影响有限。

核心商品环比由-0.1%转正至+0.2%，同比+0.8%，持平前值。二手车与信息技术类商品价格反弹为环比主要贡献。不过信息技术类商品环比虽高（+1.4%），但权重仅0.74%，对核心CPI环比的贡献仅约0.013个百分点；叠加内存涨价的最陡阶段已过，其对核心通胀不构成趋势性向上威胁。二手车7月环比+0.4%仍在补涨，但领先指标如Manheim二手车批发价增速已见顶回落。需要注意，由于PCE篮子中商品权重高于CPI，因此核心商品环比转正对PCE核心的影响会被放大。根据Cleveland Fed预测，7月核心PCE同比预计3.29%（前值6月3.3%）、整体PCE同比约3.65%（前值6月3.7%）。

我们在6月点评中已判断关税向零售端的传导接近完成，7月的品类结构延续了这一判断：关税最敏感的服装环比仅0.1%、新车环比0.1%，均未出现关税推动的跳涨。核心商品的转正并非成本冲击再起，而是价格在低位企稳后由个别品类补涨所致。

二手车7月环比+0.4%仍在补涨，但领先指标已预示见顶回落：Manheim二手车批发价7月环比-1.4%、较3月高点回落约2.5%（同比+1.3%）。

Manheim批发价领先CPI二手车分项约一至两个月，其7月的走弱、叠加成交转化率环比下降2.2个百分点、租赁到期车源逐步累积、疲弱由SUV与皮卡扩散至中型车，均指向零售端二手车价格在未来数月转弱。因此，我们倾向于认为二手车对核心商品的拉动可能是短暂的。

信息技术类商品7月环比+1.4%（前值-0.9%、篮子权重0.74%），是本月核心商品少见的强项，但涨幅几乎全部来自计算机及外设与智能家居设备（环比+3.5%、权重0.298%），这一分项直接内嵌DRAM与NAND存储，是AI驱动的内存涨价向终端硬件传导的载体；相较之下，计算机软件及配件环比已由6月的+2.3%回落至+0.5%，电话硬件仍为-0.1%、延续负增长。这里需要说明BLS对IT硬件采用的享乐定价法（Hedonic）：它将芯片、内存等硬件的性能提升折算为等效降价，故在正常年份这些品类即便名义售价持平、在CPI中也常年录得负增长；本月计算机类能录得正环比，恰说明本轮成本上行的力度已强到盖过质量调整的向下修正。

虽然信息技术类商品环比虽高达+1.4%，但权重仅0.74%，对核心CPI环比的贡献仅约0.013个百分点（约6%）；叠加内存涨价的最陡阶段已过，我们预计其对核心通胀的拉动有限，不构成趋势性向上威胁。

从节奏看，上游内存与存储合约价的最陡涨幅出现在上半年，三季度已明显收敛，叠加消费端触及可承受性上限、需求边际走弱。考虑到CPI对上游成本的传导存在数月滞后，信息技术类商品对核心商品的推力可能在未来一两个季度见顶，此后随上游涨价放缓而回落，属需要跟踪的上行尾部，而非足以逆转核心通胀回落的力量。

与商品端的上行项相对，医疗护理商品（主要是处方药）持续构成下拉。7月环比-0.6%，且今年以来逐月为负。这主要源于2022年《通胀削减法案》（IRA）授权医保（Medicare）就药品价格进行谈判，相关降价自今年初起陆续生效，持续压低医疗商品价格；这是一股与关税、AI无关、带有政策属性的结构性下行力量。

从CPI到PCE的映射看，核心商品的转正对PCE核心的影响会被放大。PCE篮子中商品权重约38%、高于CPI的约25%，且房租权重更低、医疗权重更高，因此核心商品的边际变化对核心PCE的传导大于CPI，住房降温对核心PCE的下拉则小于CPI。根据Cleveland Fed的通胀nowcasting，7月核心PCE同比约3.31%（前值6月3.3%）、整体PCE同比约3.69%（前值6月3.7%），均显著高于同期CPI口径，其中核心PCE高出核心CPI约0.8个百分点。我们理解，这一楔子正是整体CPI回落时美联储仍强调通胀高于目标的数据基础。

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核心服务环比0.2%、维持温和。7月住房价格环比0.1%，贡献当月整体环比约三分之二；同比3.2%，自4-5月高点的3.6%继续放缓。不过房租的领先指标已出现企稳回升，因此住房分项的下行空间在中期趋于收窄。除房租外的核心服务（超级核心）本月同样偏温和，环比0.2%，和疫情前水平相当，反映薪资增速保持温和增长，抑制服务业价格回升，参见报告《如何理解7月非农数据及其影响》。

拆开看，主要居所租金环比0.3%、业主等价租金（OER）环比0.3%，住房大类被酒店住宿等非租金项拉低至0.1%。CPI住房以存量租约为样本，滞后新签约市场租金约12个月，当前的走弱是2024—2025年市场新租约放缓的滞后兑现。但需提示领先指标已现拐点：Apartment List全美新租约租金7月环比+0.2%、为连续第6个月温和上行，同比-1.1%、较4月-1.6%的低点回升，空置率回落至7.2%，显示市场租金在三年走软后正企稳。据此，我们预计未来6—12个月CPI住房分项仍将温和下行、继续充当核心回落的主要确定性来源，但其下行动能可能于2027年前后触底，是我们持续跟踪的中期变量。

除房租外的核心服务（超级核心）本月同样偏温和，环比0.2%，和疫情前水平相当，反映薪资增速并不高。

简单梳理近期美国通胀的三条主线：一是能源下行是近月总量通胀降温的主因；需要提示的是，CPI价格调查主要覆盖每月中旬前后的价格，7月下旬至8月初因霍尔木兹海峡地缘风险导致的油价上行不在本月读数之内。二是核心商品受两股相反力量拉扯：（1）关税消退带来的去通胀；（2）与AI需求推升电子价格带来的抬通胀；三是住房项通胀延续温和放缓。

一是油价回吐。近期油价下跌在6、7月明显传导至汽油价格，带动CPI能源分项连续录得负环比；但这一效应尚未明显外溢到能源之外的核心通胀，最典型的是机票——7月机票仍环比+2.2%、并未走弱。我们的模型提示，油价压力下机票的疲弱可能在7月或8月才显现，不过近期精神航空（Spirit Airlines）停运带来的运力收缩，使机票最终的下行幅度存在不确定性。

二是核心商品与关税、AI两股力量。核心商品通胀由两股相反力量塑造：一方面，关税传导消退指向后续进一步正常化——我们估计关税迄今累计抬高整体物价水平约60bp，接近我们模型隐含的70bp，且自2026年2月以来关税对核心商品通胀的贡献已经很小；另一方面，AI需求驱动的电子价格上行正在抵消部分去通胀压力，7月CPI如期出现电子价格回升，计算机及外设环比+3.5%，除内存成本传导外，也与苹果等厂商6月底实施的提价有关。

三是房租通胀。如我们所料，主要居所租金与业主等价租金均维持偏弱，这与我们的判断一致：随时间推移，房租通胀将向疫情前趋势收敛、甚至略低于该趋势。

展望来看，我们的基准情形是通胀的向上威胁不多、但整体粘性仍强，年底核心CPI同比大概维持在2.5%左右。从主要项目来看：一是租金，市场新租约温和增长（Apartment List环比+0.2%），CPI房租滞后约12个月，即房租价格后续反弹威胁较低，但继续回落概率较低；二是核心商品，关税传导已接近完成；三是电子产品，环比虽高但权重仅有限，且内存涨价最陡阶段（上半年）已过，总体不构成向上威胁；四是薪资，时薪同比降至3.2%且就业转弱，向上推力有限，但服务价格回落缓慢、粘性仍在。综合看，我们预计核心CPI同比年底在2.5%附近、月环比中枢维持在0.2%左右。对美联储来说，按兵不动、继续观察是理性选择。8月就业和通胀数据是9月议息会议前的重要观察指标。

风险情形下，最大的变量仍是油价。WTI已回升至81—82美元/桶，美伊谈判僵持、霍尔木兹海峡复航未定、胡塞袭击与SPR降至1983年来最低，均指向能源的上行风险。需要强调，能源是一次性水平冲击、不进入工资—物价循环，即便油价反弹推升整体CPI，也难以扭转由住房主导的核心通胀下行趋势；真正的风险，是油价持续高企令整体通胀迟迟无法向核心收敛、并抬高通胀预期。次要风险来自电子/内存成本——若其向消费端的传导快于预期、突破当前受享乐定价法抑制的格局，将从核心商品端形成温和但持续的上行推力。

数据公布后，CME FedWatch隐含的加息概率整体下降。9月加息概率降至40.1%，前值48.4%。10月加息概率（累计）降至54.7%；12月加息概率（累计）降至77.5%。从市场反应来看，主要资产小幅反应加息概率的减弱。10年美债收益率下降2bp至4.68%，2年期美债收益率下行2bp至4.20%；美元指数上涨0.2%；黄金上涨0.6%。美股三大指数回弹，道琼斯工业指数涨0.04%，标普500涨0.26%，纳斯达克综指涨0.54%。宏观利好叠加财报表现突出，半导体、存储器和人工智能基础设施板块上涨，大型科技股普遍走高，费城半导体指数上涨2.5%。

周三美股收高，半导体、存储器和人工智能基础设施板块上涨。表现优异的板块包括网络/IT设备、互联网、工程建设、机械、货运、炼油、信用卡、大型银行、酒店、邮轮和休闲餐饮。表现落后的板块包括软件、中国科技、房屋建筑、家居装修、建材、服装零售和医疗科技。

美国国债整体走强，10年美债收益率下降4bp至4.65%，2年期美债收益率下行6bp至4.19%；美元指数下跌0.34%至99.59。黄金收涨2.3%，本周累计上涨超过7%。

风险提示

美国经济因美联储持续偏紧而陷入超预期衰退，导致美联储超预期降息或提前结束缩表；地缘冲突升级推动油价持续高企，引发全球通胀再度升温；AI驱动的存储与电子元件涨价向消费端传导快于预期，抬升核心商品通胀；美国债务上限或财政问题升级，导致美债收益率剧烈波动。

报告信息

本摘要选自报告：《怎么看美国7月CPI和后续通胀走势》2026-08-13

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报告作者：

郭磊 S0260516070002

陈嘉荔 S0260523120005

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